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デューデリジェンス

デューデリジェンスの目的は、ターゲット企業について詳細な調査を行うことで、M&A取引に関わる様々なリスク要因を事前に特定・評価し、対応策を考えることです。通常、M&A取引の初期段階において、買い手は情報量に関して、売り手より不利な立場にあります。しかし、デューデリジェンスを通して収集した情報によって、初期的調査で算定した企業価値評価の正確性の検証、リスク評価による買収価格低減、交渉上の立場の改善などの便益を得ることができます。ターゲット企業を取り巻くリクス要因は幅広く、財務、税務、法務、環境、ビジネス、人事、ITなどの観点からデューデリジェンスは行われます。


■財務デューデリジェンス

財務デューデリジェンスの目的は、@財務上のリスクを定量的に把握すること、A企業価値評価の基礎となる情報を取得することにあります。具体的手続は以下のようになります。


●貸借対照表分析

運転資本
運転資本とは、営業活動に使用される資金のことをいい、一般的に、(売上債権+棚卸資産+その他流動資産)−(仕入債務+その他流動負債)によって求めることができます。デューデリジェンスでは、対象企業のビジネス環境等に応じた、正常な運転資本水準を把握することが目的です。この正常な運転資本水準は、DCF法にて使用されるフリーキャッシュフローや、M&A後の必要資金の計画にて使用されます。DCF法は、企業が将来生み出すと予測されるフリーキャッシュフローを加重平均資本コスト(WACC)で割り引いて企業価値を算出する方法です。フリーキャッシュフローは一般的に(税引後営業利益+減価償却費±運転資本増減額)−投資額によって求められるため、運転資本の増減が企業価値に影響を与えます。
財務デューデリジェンスは、M&A取引に関わる様々なリスク要因を財務数値の分析により評価することです。財務デューデリジェンスによって特定されたリスク要因は、評価の度合いに応じて、買収ストラクチャーの変更、契約書による表明や保証、クロージングの前提条件、買収価格の調整といった方法で対応します。特定されたリスク要因が以上のような対応策で解決できない場合は、M&Aの中止を検討します。


●M&Aプロセスにおける財務デューデリジェンスの位置付け

財務デューデリジェンスは、M&Aプロセスにおいて、以下のようなスケジュールで行われ、基本合意書締結前の基礎的情報分析と基本合意書締結後の財務デューデリジェンスに分けられます。基本合意書締結後の財務デューデリジェンスでは、収益力分析、キャッシュフロー分析、貸借対照表、事業計画分析等を行います。


●基礎的情報分析

基礎的情報分析とは、有価証券報告書やインフォメーションパッケージなどの入手可能な情報を分析することです。基本合意書(LOI )の締結前の初期的調査の段階で実施されます。基礎的情報分析の目的は2つあります。1つは、M&Aを進めるにあたっての基本条件を決定することです。この分析の結果、買収検討には見合わないと判断した場合は、M&Aを中止することになります。


●基礎的情報分析の具体的手続

まず、ターゲットの組織やビジネス概要を理解することにより、ターゲットの全体像を把握します。そして、買収リスクが存在する可能性のある分野を特定して、そこにエネルギーを集中して分析を行います。上場企業の場合は、まず有価証券報告書を一読することから始まります。未上場やカーブアウトの場合は、入手できる情報は外部環境の情報や信用調査期間による調査レポート程度です。インフォメーションパッケージなどで開示を受けなければターゲットの基礎情報すら把握できないこともあります。


●詳細な財務デューデリジェンスにおける基礎的情報分析

基本合意書締結前の初期的調査では実施できなかった分析を、詳細な財務デューデリジェンスにおいて実施します。
@収益力分析

(1)基本的事項
収益力分析は、企業価値算定の基礎となるEBITDAなどに基づいて、ターゲットの持続可能な収益力を分析する作業です。過去の収益力分析から始め、その分析結果を基に最終的には事業計画上の収益力を検討します。この分析における主要論点は、ターゲットのビジネスモデル、それを取り巻くビジネス環境を理解し、収益力の源泉となっているキードライバーを特定することです。
分析内容としては、以下のようなものがあります。
・調査対象期間のフレームワークの理解
・収益力の把握において有効な指標の特定と分析
・過去と計画の財務情報の比較可能性や一貫性の検討

(2)正常収益力
正常収益力分析は、過去の損益のうち一時的な項目や変動要因の影響を除外することにより、ターゲットの持続可能な収益獲得能力を分析する作業です。また、将来計画の前提条件に合わせたプロフォーマ調整を正常化調整後利益に加えることにより将来計画との比較可能性を高めます。この分析の主要論点はターゲットの根源的な収益力水準がどれくらいかということにあります。
分析内容としては、以下のようなものがあります。
・正常化調整
・プロフォーマ調整
・ターゲットの持続可能な収益トレンドの確認

(3)過去の収益力
過去の収益力分析では、正常収益力分析を含め、さまざまな角度から過去の損益分析を実施してターゲットの収益力を分析する作業です。この分析の主要論点は、ターゲットの根源的な収益水準はどれくらいか、過去業績におけるキードライバーは何かということです。
分析内容としては、以下のようなものがあります。
・業績管理資料のベースの理解
ターゲットから提供された管理資料がどのような前提で作成されたものであるのか(例:財務数値との整合、連結数値との整合、為替レートの影響)を理解し、分析の基礎として使用することの有意性について検討する。
・実態としての収益力の理解
・ディールイシューの識別
(4)当年度の収益力
当年度の収益力分析は、進行期の収益力を分析する作業である。当年度の実績は過去の実績の中でも直近の事業環境を反映した結果であり、将来計画を検討する際に非常に重要な意味合いを持つ。この分析の主要論点は、当年度の業績が過去のトレンドと整合しているのか、当年度の業績に照らして考えた場合に通期予算は達成可能か、将来計画に対する示唆は何か、ということにあります。
分析内容としては以下のようなものがあります。
・当年度の業績の理解
・LTM(直近12ヶ月)、アウトターン(期中実績+予測値)、通期予算の評価

A貸借対照表分析

(1)基本的事項
貸借対照表分析において重要な分析項目は、純資産、運転資本、ネットデットの3項目です。これらの分析結果は、価値評価において使用されるだけでなく、ストラクチャー、買収契約書、買収後のファイナンシング、会計上の影響など、さまざまな分野における検討材料となります。
分析内容としては、以下のようなものがあります。
・貸借対照表の構成科目のグルーピング
・運転資本の構成項目の分析
・ネットデット(デットライクアイテムを含む9の分析)
・固定資産、設備投資の分析
・純資産の分析

(2)運転資本
運転資本分析においては、過去の季節変動やトレンドを分析して正常的な運転資本水準を特定することが主な目的です。正常的な運転資本水準は、DCF法による価格分析モデルにおいて見込まれている運転資本水準の検討や買収契約書の価格調整条項における目標運転資本の設定などに使用されます。
分析内容には以下のような項目があります。
・運転資本の範囲(定義)
・ターゲットの運転資本を理解するために最も有用な指標
・キードライバーおよびトレンド
・正常運転資本の水準
・運転資本水準の改善可能性

(3)ネットデット
ネットデットは企業価値から株主価値を算出する際の減額項目です。その範囲については、売り手はなるべく狭く捉えたいと考え、買い手はなるべく広く捉えたいと考えます。よって両者間で議論が生じる領域であり、必要に応じて、基本合意書(LOI)や買収契約書において明確に定義されます。
ネットデット分析は、買収契約書の交渉において議論となるネットデットの定義に必要な情報を提供するとともに、近い将来において株主価値に影響を及ぼす可能性のあるオフバランス項目、コミットメント、偶発債務などを明らかにすることを目的としています。
分析内容としては、以下のようなものがあります。
・ネットデットの構成項目の特定
・価格調整方法の考慮
・オフバランスとなっているコミットメントや偶発債務の特定

(4)固定資産・設備投資
固定資産分析においては、DCF法による価値算定の基礎となるFCFの構成要素である設備投資(CAPEX)の分析が主な目的です。この分析の主要な論点は、過去に実施された設備投資水準はどの程度か、事業計画を達成するために必要な設備投資水準はどの程度か、ということにあります。
・設備投資の個々の内容の把握
・生産能力および生産計画との関連付け

(5)純資産分析


Bキャッシュフロー分析

(1)事業計画分析
(2)収益計画分析
(3)貸借対照表計画分析およびキャッシュフロー計画分析



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